한국의 통화정책

이창용 한국은행 총재가 21일 오전 서울 중구 한국은행에서 열린 물가안정목표 운영상황 점검 설명회에서 발언하고 있다./사진=이명근 기자 [email protected]

미국의 금리인상과 한국의 정책대응 > News Insight

※ 여기에 실린 글은 필자 개인의 의견이며 국가미래연구원(IFS)의 공식입장과는 차이가 있을 수 있습니다.

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기사입력 2022년05월17일 12시00분
최종수정 2022년05월17일 13시26분

■ 미국은 높은 물가상승세와 견고한 경기회복세에 따라 기준금리를 인상하고 있으며, 한국 거시경제에 대한 영향은 미국 금리인상의 요인과 한국의 통화정책 대응에 따라 상이한 것으로 분석됨.

- 미국 수요 증가 충격은 미국과 한국에 물가와 경기에 대한 상방 한국의 통화정책 압력으로 작용함에 따라, 미국과 한국 모두 금리인상으로 대응함.

- 미국 금리인상 충격에 대해 미국을 따라 기준금리를 인상할 경우 우리 경제에 경기 둔화가 그대로 파급되는 반면, 독립적인 통화정책을 수행할 경우 일시적인 물가상승 외에는 큰 영향을 받지 않음.

- 사회후생의 관점에서 미국 금리에 동조하는 정책보다 국내 물가와 경기 여건에 따라 운용하는 독립적인 통화정책의 효용이 더 큰 것으로 분석됨.

■ 한국의 통화정책은 자본유출입과 환율변동을 용인하며, 국내 물가와 경기 여건에 맞게 운용할 필요

- 최근 우리 경제의 상황을 보면, 물가안정목표를 큰 폭으로 상회하는 높은 물가상승세가 지속되고 있어, 물가안정을 위한 기준금리 인상이 한국의 통화정책 요구됨.

- 그러나 미국과 한국 간의 물가와 경기 상황 차이에 따라 발생할 수 있는 기준금리 격차는 용인할 필요

- 한편, 환율변동은 국가 간 불균형을 조정하고 대외 충격을 흡수하는 기제라는 점을 감안하여, 자유변동환율제도의 취지에 맞게 환율변동을 용인하고 외환시장 개입을 지양할 필요

- 글로벌 금융위기와 코로나19 위기에서 경험하였듯이, 국제금융시장이 급격히 불안정해질 경우 미국 등과의 통화스와프 협정 체결이 효과적인 대응 수단이 될 수 있음.

- 이와 함께 거시건전성 유지는 대외 충격을 견뎌내는 핵심 요인이므로, 코로나19 위기 회복 국면에서 거시건전성을 강화해온 기조를 당분간 지속할 필요

▢ 미국이 높은 인플레이션에 대응하여 기준금리를 빠르게 인상할 것으로 예상되면서, 한국의 정책대응에 대한 논쟁이 촉발됨.

► 미국 연방준비제도(Fed)는 3월과 5월에 기준금리를 각각 0.25%p, 0.5%p 인상하였으며, 앞으로도 기준금리 인상 기조를 유지할 것임을 시사

╺ 시장 참가자들은 2021년 6월에 미국 금리가 올해 0.25%p, 내년 0.5%p 인상될 것으로내다봤으나, 최근에는 올해 2.5%p, 내년 0.5%p 인상될 것으로 예상함 (그림 참조).

► 미국의 금리인상 속도에 맞추어 한국의 통화정책을 조정해야 한다는 주장이 있는가 하면, 한국의 거시경제 여건을 우선 고려하여야 한다는 주장도 제기됨.

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▢ 본고에서는 미국 금리인상의 한국경제에 대한 영향을 살펴보고, 통화정책 대응 방향에 대해 논의하고자 함.

2. 최근 미국의 경제 상황

▢ 미국경제는 노동시장이 견조하게 회복되는 가운데, 인플레이션은 물가안정목표(2%)를 큰 폭으로 상회하는 수준을 지속함.

► 미국은 코로나19 위기에 대응하여 이례적인 수준의 확장적인 통화ㆍ재정정책을 수행하면서 경기를 뒷받침한 바 있음.

╺ 코로나19 위기에서 Fed는 기준금리를 0~0.25%로 인하하고 대규모 양적완화정책을 시행하였으며, 정부는 GDP 대비 재정지출을 2019년 21.0%에서 2020년과 2021년에 각각 31.3%, 30.5%로 대폭 확대하며 운용함.

╺ 미국의 확장적인 거시정책은 코로나19 위기에서 경제가 빠르게 회복하는 데 기여했으나, 대규모 유동성 공급은 높은 인플레이션으로 이어짐. 수요 회복과 공급 제약이 한국의 통화정책 중첩됨에 따라 미국의 인플레이션은 물가안정목표를 큰 폭으로 상회하는 8%대 중반까지 상승함.

╺ 4월 미국 실업률이 코로나19 위기 이전 수준에 근접한 3.6%까지 하락하면서 노동시장은 견조한 회복을 보임.

╺ 에너지와 식료품 가격의 급등, 글로벌 공급망 교란 등 공급 측면의 물가상승 압력도 높게 유지되고 있음.한국의 통화정책

▢ 미국의 통화정책은 고용 최대화와 물가안정을 목적으로 삼고 있으므로, 최근의 미국경제는 높은 인플레이션을 제어하기 위한 기준금리 인상이 요구되는 상황임.

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3. 미국 금리인상의 한국 거시경제에 대한 영향

▢ 소규모 개방경제 뉴케인지언 일반균형모형(New Keynesian small open economy model)을 설정하여 미국 금리인상의 한국경제에 대한 영향을 분석함.

► 미국과 소규모 국내 경제로 이루어진 2국가 모형을 설정하였으며, 통화정책의 영향을 분석하기 위해 명목가격 경직성이 반영된 뉴케인지언 모형을 이용함

╺ 미국은 대외경제를 대리하는 국가로 설정하였으며, 국내 경제는 소규모라고 설정하여 대외경제인 미국의 거시변수에 영향을 미치지 못한다고 가정함.

╺ 두 국가는 상대적인 규모만 다를 뿐, 여타 경제기초여건은 동일하다고 가정함. 통화정책의 환율 경로를 통한 영향을 명시적으로 반영하기 위해, 국내 수출품과 수입품 모두 국제통화인 달러화로 계약이 체결된다고 가정함.

╺ 수입품의 달러화 계약가격이 경직되어 있더라도, 환율변동이 원화 기준 수입물가에 즉각 반영될 수 있음을 뜻함. 경제주체들은 미래의 경기, 물가, 통화정책에 대한 기대를 형성하고, 이는 현재 시점의 의사결정에도 반영된다고 가정함. 미국의 통화정책은 물가(기대인플레이션)와 경기(GDP갭)를 균형 있게 고려하는 테일러 준칙을 따른다고 가정함.

▢ 미국경제에 동일한 충격이 발생하더라도, 한국의 통화정책 대응에 따라 파급 영향이 달라질 수 있으므로, 독립적인 통화정책과 금리 동조화 정책으로 나누어 분석함.

► 독립적인 통화정책은 대내외 충격이 발생하더라도, 궁극적으로는 국내 물가와 경기의 안정을 목적으로 삼는 정책이며, 본고에서는 테일러 준칙을 가정함.

╺ 한국의 통화정책 운용체계가 일시적인 물가변동에 즉각 대응하기보다는 중기적 시계에서 물가안정을 추구하고 있으므로, 인플레이션 대신 기대인플레이션의 안정을 정책목표로 설정

► 금리 동조화 정책은 미국의 기준금리에 맞추어 한국의 기준금리를 조정함을 뜻하며, 결과적으로 환율이 안정되는 정책임.

╺ 금리 동조화 정책에서는 미국 금리와 동일한 수준으로 한국 금리를 설정한다고 가정함.

╺ 매 시점에 미국과 한국의 통화가치가 동일하므로, 환율변동이 발생하지 않는 고정환율제도로 이해할 수 있음.

▢ 미국 금리인상을 미국 수요 증가에 따라 금리가 내생적으로 인상되는 경우와 수요 증가를 동반하지 않고 금리가 외생적으로 인상되는 경우로 구분하여 분석함.

► (미국 수요 충격) 미국의 재정지출 확대 등 미국 수요가 증가하는 충격이 발생할 경우, 인플레이션이 상승하고 Fed는 기준금리 인상으로 대응함(그림 참조).

╺ 이 경우는 미국의 기준금리 자체에 충격이 있었던 것이 아니라, 수요 충격으로 인해 미국의 물가와 경기에 상방 압력이 발생함에 따라 내생적으로 미국 금리가 인상되는 경우임.

╺ 미국 수요가 확대되면, 미국 상품뿐만 아니라 한국 상품에 대한 수요도 함께 증가하므로,미국 수요 충격은 미국의 금리인상에도 불구하고 한국경기에 긍정적으로 작용할 수 있음.

► (미국 금리 충격) 미국 수요와 무관하게 외생적으로 미국 금리가 인상됨.

╺ 미국 인플레이션 충격, 통화당국의 성향 변화, 기대인플레이션 안정 추구 등 미국 수요 이외의 다양한 요인으로 미국 금리가 인상될 수 있음.

╺ 우리 경제의 입장에서는 미국의 한국 상품에 대한 수요에 직접적인 영향을 미치는지가 중요하므로, 이상의 다양한 충격을 모형에서 구체적으로 묘사하는 대신 축약된 형태로 가정하여 미국 금리가 외생적으로 인상되는 충격으로 설정함.

╺ 미국 금리가 외생적으로 인상될 경우, 미국 수요가 내생적으로 축소되면서 미국 경기와 물가에 하방 압력으로 작용함(그림 참조).

► 시뮬레이션에서는 미국의 수요 충격이나 금리 충격이 미국 금리의 0.25%p 인상으로 이어지는 시나리오에 대해 결과를 제시함.

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▢ (미국 수요 충격) 미국 수요의 증가에 따라 미국 금리가 인상될 경우, 미국과 한국의 물가와 경기가 부분적으로 동조화되므로, 통화정책 운용방식의 차이에도 불구하고 국내물가와 경기에 대한 상방 압력, 기준금리 인상 등 정성적인 영향은 차이가 없음.

► 미국의 수요 증가는 한국 상품에 대한 수요 증가로 이어지면서 한국의 경기와 물가에 상방 압력으로 작용함.

► 금리 동조화 정책의 경우 미국과 동일하게 기준금리를 인상하는 한편, 독립적인 통화정책의 경우에도 한국의 물가와 경기에의 상방 압력에 대응하여 한국의 통화정책 기준금리를 인상함.

► 정성적으로 보면, 미국과 한국의 경기와 물가가 동조하게 되므로, 통화정책 운용방식 간에 차이가 발생하지 않음.

► 정량적으로 보면, 미국 수요 충격이 미국보다 한국에 미치는 영향이 작으므로, 독립적인 통화정책에서는 금리 동조화 정책에서보다 기준금리 인상폭이 작음. 독립적인 통화정책에서는 한국 금리가 미국 금리보다 낮음에 따라 1기에는 환율이상승하면서 경기와 물가에 추가적인 상방 압력이 발생함.

╺ 2기 이후에는 양국 채권의 기대수익률이 일치해야 하므로, 금리가 낮은 원화가치가 점차절상되고 수입물가 하락 요인으로 작용하면서 인플레이션이 더 빠르게 안정됨 .1)

╺ 따라서 독립적인 통화정책이 중기적 시계의 물가안정에 더 효과적임.

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▢ (미국 금리 충격) 미국 수요 증가를 동반하지 않고 금리가 외생적으로 인상되면, 미국을 따라 금리를 인상할 경우 우리 경제에 경기 둔화가 그대로 파급되는 반면, 독립적인 통화정책을 수행할 경우 일시적인 물가 상승 외에는 큰 영향을 받지 않음.

►금리 동조화 정책에서는 미국과 동일하게 금리가 한국의 통화정책 인상되므로 경기와 물가에 미국과 동일한 하방 압력을 받음.

► 반면, 독립적인 통화정책에서는 일시적인 인플레이션 상승을 용인하면서 기준금리를 거의 조정하지 않음에 따라 국내 경기와 인플레이션은 비교적 빠르게 안정됨.

╺ 한국 금리가 미국 금리보다 낮기 때문에 1기에는 환율과 인플레이션이 상승함.

╺ 환율 상승은 국내 시장에서 한국 상품의 가격경쟁력을 제고하면서 경기 상방 요인으로 작용함에 따라, 미국 금리인상에 따른 미국 수요 감소의 부정적 영향을 상당 부분 상쇄함.

╺ 미국 수요 충격의 경우와 마찬가지로, 2기 이후에는 금리가 낮은 원화가치가 점차 절상되고 수입물가 하락 요인으로 작용하면서 인플레이션이 빠르게 안정되는 것으로 분석되어, 독립적인 통화정책이 중기적 시계의 물가안정에 더 효과적임을 알 수 있음

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▢ 최근의 미국 금리인상에는 미국의 수요 충격과 금리 충격이 복합적으로 작용하였으며, 미국 수요 충격과 미국 금리 충격이 모두 존재하는 일반적인 상황에서 독립적인 통화정책이 금리 동조화 정책보다 사회후생의 관점에서 우월한 것으로 나타남.

► 독립적인 통화정책 수행 시 한국은 충격을 직접 받은 미국만큼 금리를 인상하지 않으며, 금리 동조화 정책에 비해 소비가 매 시점 0.04% 증가하는 만큼의 사회후생 개선 효과가 있음.

4. 한국의 정책대응에 대한 논의

▢ 국제경제학 이론에 따르면, 자유로운 자본이동, 환율 안정, 독립적인 통화정책 등의 세 가지 정책목표는 동시에 달성할 수 없음(Impossible Trinity).

► 국가간 자본이동이 자유로운 경제에서 통화정책은 환율을 안정시키거나, 국내 거시경제 여건에 맞추어 운용할 수 있으나, 둘을 동시에 추구할 수는 없음. 환율 안정과 독립적인 통화정책을 모두 추구하려면, 외환시장에서 환율이 자율적으로 결정되지 않도록 자본이동에 대한 통제가 필요함.

► 외환정책의 관점에서는 자유로운 자본이동과 환율 안정을 추구하는 정책은 고정환율제도이며, 자유로운 자본이동과 독립적인 통화정책을 추구하는 정책은 자유변동환율 제도임(그림 참조).

▢ 한국은 외환정책으로 자유변동환율제도를, 통화정책으로 물가안정목표제를 채택한바, 자본유출입과 환율변동을 용인하고 통화정책을 국내 상황에 맞게 독립적으로 운용함.

► 한국은 자유로운 자본이동과 독립적인 통화정책을 추구하며 삼각형 아래 변에 위치함 (그림 참조).

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▢ 최근 우리 경제의 상황을 보면, 물가안정목표를 큰 폭으로 상회하는 높은 물가상승세가 지속되고 있어, 물가안정을 위한 기준금리 인상이 요구됨.

► 경기 회복과 함께 공급 측 물가상승 압력이 지속되며 경제 전반에서 인플레이션이 상승하고 있어, 기대인플레이션 안정을 위한 정책대응이 필요함.

▢ 그러나 미국과 한국 간의 물가와 경기 상황 차이에 따라 발생할 수 있는 기준금리 격차는 용인할 필요

►미국은 한국보다 물가상승률이 높고, 경기회복세도 견고할 것으로 예상됨(그림 참조).

╺ 코로나19 이전에는 미국이 한국보다 낮은 성장세를 보였으나, 코로나19 발생 시점부터2022년 4/4분기까지의 GDP 증가폭은 미국이 한국보다 더 클 것으로 예상됨.

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► 미국보다 한국의 금리가 낮으면 자본이 유출될 수 있다는 우려가 있으나, 2000년대 이후 한국과 미국의 금리 격차로 인해 대규모 자본유출이 발생한 적은 없음.

╺ 1999년 6월~2001년 2월, 2005년 8월~2007년 8월, 2018년 3월~2020년 2월에 한국보다 미국의 기준금리가 높았으나, 대규모 자본유출과 외환시장 경색은 발생하지 않았음.

╺ 최근 한국의 대외건전성은 비교적 양호하다고 평가되고 있어, 급격한 자본유출이 발생할 가능성은 낮은 것으로 판단됨(현안분석 II 참조).

╺ 미국의 금리인상과 부분적인 자본유출에 따른 환율 상승(원화가치 절하)으로 인해 일시적인 물가상승 압력이 발생할 수 있겠으나, 국내 시장에서 한국 상품의 가격경쟁력을 제고하고, 수출기업의 수익성을 높이는 등 우리 경제에 긍정적인 면도 존재함

▢ 미국은 높은 물가상승세와 견고한 경기회복세에 따라 기준금리를 인상하고 있으며, 한국 거시경제에 대한 영향은 미국 금리인상의 요인과 한국의 통화정책 대응에 따라 상이한 것으로 분석됨.

► 미국 수요 증가 충격은 미국과 한국에 물가와 경기에 대한 상방 압력으로 작용함에 따라, 미국과 한국 모두 금리인상으로 대응함.

╺ 미국 수요 충격이 미국보다 한국에 미치는 영향이 작으므로, 독립적인 통화정책에서는 미국보다 한국의 기준금리 인상폭이 작음.

► 미국 금리인상 충격에 대해 미국을 따라 기준금리를 인상할 경우 우리 경제에 경기둔화가 그대로 파급되는 반면, 독립적인 통화정책을 수행할 경우 일시적인 물가상승 외에는 큰 영향을 받지 않음.

► 사회후생의 관점에서 미국 금리에 동조하는 정책보다 국내 물가와 경기 여건에 따라 운용하는 독립적인 통화정책의 효용이 더 큰 것으로 분석됨.

▢ 한국의 통화정책은 자본유출입과 환율변동을 용인하며, 국내 물가와 경기 여건에 맞게 운용할 필요

► 최근 우리 경제의 상황을 보면, 물가안정목표를 큰 폭으로 상회하는 높은 물가상승세가 지속되고 있어, 물가안정을 위한 기준금리 인상이 요구됨.

► 그러나 미국과 한국 간의 물가와 경기 상황 차이에 따라 발생할 수 있는 기준금리 격차는 용인할 필요

╺ 물가상승률이 더 높고 경기회복세가 더 강한 미국과 유사한 정도의 가파른 금리인상이 우리경제에 요구되는 상황은 아니라는 점에 유의할 필요

► 한편, 환율변동은 국가 간 불균형을 조정하고 대외 충격을 흡수하는 기제라는 점을 감안하여, 자유변동환율제도의 취지에 맞게 환율변동을 용인하고 외환시장 개입을 지양할 필요

╺ 글로벌 금융위기와 코로나19 위기에서 경험하였듯이, 국제금융시장이 급격히 불안정해질 경우 미국 등과의 통화스와프 협정 체결이 효과적인 대응 수단이 될 수 있음.

► 이와 함께 거시건전성 유지는 대외 충격을 견뎌내는 핵심 요인이므로, 코로나19 위기회복 국면에서 거시건전성을 강화해온 기조를 당분간 지속할 필요

1) 달러화를 기준으로 미국채권 수익률은 미국 금리와 일치하며, 한국채권 수익률은 원화가치 절상률 기댓값과 한국 금리의 합이므로, 기대수익률이 같으려면 원화가치가 미국 금리와 한국 금리의 차이만큼 단위 기간에 절상되어야 함

※ 이 글은 한국개발연구원(KDI)이 발간하는 [KDI 경제전망, 2022 상반기](2022.5.16.)에 실린 것으로 연구원의 동의를 얻어 게재합니다.

자본시장연구원

요약 미국의 금리인상이 본격화되면서 국내 금융시장에 미치는 부정적 파급효과에 대한 관심이 확대되고 있다. 올해 들어 미국과 영국이 통화긴축을 가속화하고 있는 가운데 유로존 및 일본 등 일부 지역에서는 최근까지 완화적 통화정책 기조를 유지하는 등 최근 주요국의 통화정책 변화는 탈동조화 양상을 보이고 있다. 이러한 상황은 2000년대 초반 이후 미국의 금리인상 사례에서 공통적으로 관찰되고 있는 현상으로 최근 분석에 따르면 주요국간 통화정책 차별화는 미국 금리 인상에 따른 신흥국 자본유출 확대 등의 부정적 파급효과를 일부 상쇄시키고 있는 것으로 나타난다. 우리나라의 경우에도 글로벌 금융위기 이후 대외요인 변화에 따른 국내 파급효과는 과거 대비 축소된 것으로 나타나고 있으며, 이는 우리나라의 대외건전성 개선과 더불어 주요국 통화정책 차별화 등의 대외환경 변화가 일부 영향을 미치고 있는 것으로 추정된다. 이러한 점에서 최근 미국의 통화긴축 가속화 등 대외불확실성 확대의 영향은 과거 대비 제한적일 수 있을 것으로 판단된다. 다만 최근 지정학적 갈등의 장기화 및 글로벌 공급망 회복 지연 등으로 인해 물가상승 위험이 고착화될 가능성이 확대되고 있는 만큼 주요국 중앙은행의 동반긴축 선회 등 과거 사례와는 차별화된 위험요인에 대비한 만반의 준비가 필요할 것으로 판단된다.

올해 들어 이미 미국과 영국 등 주요국이 본격적으로 통화긴축 모드에 돌입한 가운데 최근에는 유로존 지역 또한 긴축 기조로 조기 선회할 가능성이 점증하고 있다. 미국의 통화정책 변화와 더불어 여타 주요 선진국 간 통화정책 동조화 여부는 국제금융시장 변동성 확대에 영향을 미치고 있는 것으로 나타난다. 특히 글로벌 금융위기 이후 미국 금리 인상에 따른 글로벌 파급효과가 제한적이었던 점은 주요국간 통화정책 차별화에 일부 기인하고 있는 것으로 추정된다. 본고에서는 최근 주요 선진국 통화정책 변화 추이 및 과거 주요국간 통화정책 차별화 경험 분석을 통해 최근 글로벌 통화정책 변화에 따른 위험요인 및 시사점을 제시하였다.

주요국 통화정책 변화 추이

코로나19 발발에 따른 경제활동 제약 등으로 다소 주춤했던 주요국의 경제상황은 대규모 경기부양책 등에 힘입어 회복세를 보이고 있다. 에 나타난 바와 같이 주요 선진국(미국, 영국, 유로존, 일본 등 G4 기준)의 경기상황은 팬데믹 이전 수준을 대부분 회복한 것으로 나타나고 있으며, 최근에는 소비자물가 상승세가 큰 폭으로 확대되고 있는 것으로 나타난다. 최근 주요국의 물가 상승세는 팬데믹 대응에 따른 완화적 통화ㆍ재정 정책, 글로벌 공급망 차질 및 최근 우크라이나 사태 발발에 따른 에너지 가격 급등 등에 기인하고 있다. 2022년 3월 기준 지역별 소비자물가 상승률은 미국 8.6%, 영국 7%, 유로존 7.4% 등으로 대부분 지역에서 근래 최고치를 기록하고 있다. 1) 다만 유로존의 경우 에너지 등을 제외한 근원물가 상승률은 약 2.9% 수준으로 에너지 가격 상승에 따른 소비자물가 전이효과가 아직까지 크게 나타나고 있지 않다는 점에서 여타 지역 대비 물가상승 압력은 제한적인 수준으로 평가된다.

각국별 상이한 경제상황에 따라 올해 초 이후 주요국의 통화정책 변화는 다음과 같은 차별화된 모습을 보이고 있다. 먼저 미국과 영국에서는 최근 소비자물가 상승 위험이 크게 부각되면서 금리인상 및 양적긴축을 통한 통화긴축의 속도가 가속화되고 있다. 미연준은 이미 올해 두 차례에 걸쳐 기준금리 인상(75bp)을 단행하였으며, 지난 3월 신규 자산매입을 중단한데 이어 6월부터는 연준 대차대조표를 축소하는 양적긴축을 시작하는 등 통화정책 정상화 속도가 가속화될 것으로 전망되고 있다. 2) 영국의 경우에도 이미 지난해 12월 금리인상을 시작한 이래 5월까지 총 4차례에 걸쳐 기준금리를 인상(85bp)하고 있으며, 올해 초부터는 만기도래한 국채 보유분의 재투자 중단 및 회사채 매각 등 양적긴축을 실시하고 있다. 3)

유럽과 일본의 경우에는 현재까지 완화적 통화정책 기조를 유지하고 있는 것으로 나타난다. 유럽의 경우 최근 물가상승세 심화에도 불구하고 유로지역 경제의 상대적으로 낮은 성장세 및 근원물가 상승률 등을 반영하여 완화적 통화정책 기조 유지와 더불어 기존 자산매입 프로그램 또한 점진적 축소 전략을 유지할 것으로 예상된다. 4) 이는 러시아 경제와 연관도가 높은 유로존 경제의 특성상 에너지 공급 제약에 따른 스태그플레이션 발발 가능성 등의 요인이 통화정책 결정에 일부 반영된 것으로 추정해 볼 수 있다. 일본의 경우에도 최근 일시적으로 소비자 물가 상승세가 나타나고 있으나, 에너지를 제외한 근원물가의 상승압력이 여전히 제한적이며 엔화 약세를 통한 수출기업의 수익확대 등 긍정적 효과가 나타나고 있는 만큼 단기간 내 통화긴축으로 선회 가능성은 높지 않을 것으로 예상된다.

이러한 최근 주요국의 통화정책 변화에 따라 주요 선진국의 기준금리는 에 나타난 바와 같이 올해 초 이후 격차가 확대되고 있다. 이는 앞서 살펴본 바와 같이 최근 물가상승 위험과 더불어 에너지 공급 차질에 따른 스태그플레이션 발발 우려까지 대두되면서 각국별 경제상황에 따라 통화정책 변화가 차별화되고 있는 것으로 해석해 볼 수 있다. 따라서 향후 글로벌 통화정책 차별화 여부는 지정학적 위험의 장기화 가능성 및 글로벌 공급망 회복 속도 등 대외요인 변화에 따라 각기 상이한 방향으로 전개될 수 있을 것으로 예상된다.

글로벌 통화정책 차별화 시점별 영향 분석

미국 주도의 금리 인상 시점에서의 주요 선진국 간 통화정책 차별화 추세는 에 나타난 바와 같이 과거 사례에서도 관찰된다. 5) 첫 번째 기간은 2005년 12월 이후 미연준이 17차례에 걸쳐 금리인상(425bp)을 단행하였던 시점으로 해당 기간 중 여타지역의 통화정책 변화가 상대적으로 느리게 진행됨에 따라 차별화 격차가 크게 확대된 바 있다. 6) 해당 기간 중에는 신흥국 경제의 성장세가 두드러지게 나타났던 시점으로 글로벌 증시가 상승하는 가운데 증권자금의 이동 급변 등의 미국 금리 인상에 따른 부정적 영향은 제한적이었던 것으로 파악된다.

글로벌 금융위기 이후 상대적으로 빠른 경기회복세가 나타나기 시작한 미국이 금리인상 및 양적긴축 등의 통화정책 정상화 시동을 걸기 시작하였던 2016~2018년 기간 중에도 주요국 간 통화정책 탈동조화 추세가 관찰된다. 해당 기간 중 미연준은 9차례에 걸친 금리인상(225bp) 등 통화긴축을 진행하였으나 미국을 제외한 주요국은 더딘 경기회복세 등으로 인해 완화적 통화정책 기조를 유지함에 따라 주요국 기준금리 격차가 확대된 것이다. 그러나 해당 기간 중에도 미국의 통화긴축에 따른 파급효과는 제한적이었던 것으로 파악된다. 당시 신흥국 성장세는 일부 둔화된 것으로 나타나고 있으나 미국 등 선진국 중심의 세계경제 성장세가 지속되었으며, 장기금리가 안정화되고 글로벌 주가가 상승하는 등 미국 통화정책 변화의 여파는 제한적이었던 것으로 나타난다.

최근 두 차례의 글로벌 통화정책 차별화 시점 모두 미국의 통화긴축의 효과가 제한적이었다는 점은 주요 선진국간 통화정책 차별화가 미국 통화긴축에 따른 전이효과를 일부 상쇄시키고 있는 것으로 추정해 볼 수 있다. 특히 최근 연구에 따르면 한국의 통화정책 미국 통화정책 변화가 신흥국 자본유출입 변동에 미치는 파급효과는 주요 선진국 간 통화정책 차별화 정도에 따라 일부 상쇄되는 효과가 있는 것으로 나타나고 있으며 7) , 우리나라의 경우에도 글로벌 금융위기 이후 미국 금리 인상에 따른 파급효과가 축소되고 있는 것으로 보고되고 있다. 8) 이러한 연구 결과는 향후 주요 선진국의 통화정책 변화 양상이 탈동조화의 방향으로 진행될 경우 주요국 통화긴축 가속화 등 대외요인 변화가 국내 금융시장에 미치는 부정적 파급효과를 일부 제한하는 요인으로 작용할 수 있음을 시사하는 것으로 풀이해 볼 수 있다.

시사점

최근 미국의 금리인상이 본격화되면서 이에 따른 국내 파급효과에 대한 관심이 고조되고 있다. 일부에서는 앞서 살펴본 과거의 경험을 바탕으로 향후 미국 금리 인상 등에 따른 파급효과가 제한적일 것이라는 낙관적인 전망을 제시하고 있으나, 최근의 상황은 과거 미국의 금리인상 시점과는 다음과 같은 측면에서 차별화되고 있다는 점에서 유의할 필요가 있을 것으로 판단된다.

먼저 최근 주요국에서 동시에 나타나고 있는 물가상승 압력이 장기간 지속될 가능성이 높을 것이라는 전망이 확대되고 있다는 점에서 과거사례와 차별화된 위험요인에 대한 주의가 필요하다. 우크라이나 사태의 장기화 가능성과 더불어 글로벌 공급망 재편이라는 세계경제의 구조변화로 인해 단기간 내 물가위험이 해소되기 어렵다는 예상이 확산되고 있기 때문이다. 주요국의 물가상승세가 동시에 나타나고 있는 최근 상황은 과거 미국 금리 인상 사례에서 나타나지 않았던 새로운 위험요인으로 향후 주요 선진국의 통화정책 변화가 단기간 내 동반긴축의 방향으로 동조화될 가능성 등을 배제하기는 어려울 것으로 예상된다.

물가상승 위험과 더불어 최근에는 경기침체를 동반하는 스태그플레이션 위험 또한 점증하고 있다는 점에도 주의를 기울일 필요가 있을 것이다. 지정학적 갈등이 장기화되면서 러시아 디폴트 등 최악의 사태 발발 가능성이 확대되고 있으며 이는 유로존 지역 등 주요국의 경기침체를 동시에 초래할 가능성이 높기 때문이다. 이미 최근 미국은 2022년 1분기 중 마이너스 성장을 기록하는 등 주요국의 성장세가 둔화되는 모습을 보이고 있으며, IMF 또한 최근 세계경제성장률을 하향 조정하는 등 글로벌 경기둔화 가능성이 점차 확대되고 있는 모습이다. 주요국의 동반 경기침체는 통화정책 차별화 여부와 별개로 우리나라 및 신흥국의 금융시장의 급격한 변동성 확대를 초래할 것으로 예상되는 만큼 최악의 상황에 대비한 만반의 준비가 필요할 것으로 판단된다.

우리나라는 글로벌 금융위기 이후 외환건전성 관리체계 강화 및 경상수지 흑자 지속 등의 영향으로 대외불확실성에 대응하는 경제 기초체력은 과거 대비 크게 강화된 것으로 생각된다. 그러나 과거의 사례와는 달리 최근의 상황은 글로벌 물가상승 압력이 고착화되면서 주요 선진국 중앙은행의 동반긴축 선회 가능성이 확대되고 있으며 동반 경기침체 등 최악의 상황 발발 가능성도 점증하고 있는 만큼 이에 대한 철저한 대비가 필요할 것으로 판단된다. 특히 미국의 통화정책 변화와 더불어 주요 선진국 간 통화정책 차별화 여부 또한 국내 자본유출입 변화에 일정 부분 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있는 만큼 미국 뿐 아니라 여타 주요 선진국의 통화정책 변화에 대한 모니터링을 강화할 필요가 있을 것이다.
1) 일본의 소비자물가 상승률은 2022년 3월 기준 0.9%(근원물가 상승률 -1.2%)를 기록하였으나, 최근 에너지가격 급등에 따른 영향으로 소비자물가 상승세는 여전히 제한적인 것으로 나타난다.
2) 미연준의 양적긴축(QT)은 중앙은행 보유증권의 재투자 금액을 조절하는 방식으로 진행되며, 지난 5월 FOMC 결정에 따르면 6~8월 중 월 475억달러(국채 300억달러, MBS/기관채 350억달러) 규모로 시작하고 9월부터는 월 950억달러(국채 600억달러, MBS/기관채 350억달러) 규모로 확대될 예정이다.
3) 영란은행은 정책금리가 1% 수준에 도달한 시점에서 중앙은행의 국채 보유분을 매각한다는 계획을 밝히고 있는 만큼 양적긴축 규모는 올해 하반기 중 더욱 확대될 것으로 예상된다.
4) 유럽중앙은행은 현재까지 자산매입프로그램(APP) 및 팬데믹 긴급프로그램(PEPP)을 통한 양적완화 정책을 지속해오고 있으며, 지난 4월 통화정책회의에서는 2분기 중 매입규모를 단계적으로 축소하고 향후 경제상황에 따라 종료 여부를 결정할 것임을 발표하였다.
5) 일반적으로 경기상승기의 중앙은행 금리 한국의 통화정책 조절속도는 인하 시점 대비 점진적이고 신중하게 진행됨에 따라 주요국간 통화정책 차별화가 발생하는 것으로 추정된다.
6) 당시 유로존은 소폭(150bp)의 금리인상을 진행하였으며, 영국·일본 등은 완화적 기조를 유지하였다.
7) Advdjiev et al.(2017) 등의 연구결과에 따르면 주요국간 통화정책 차별화는 미국 금리 인상에 따른 신흥국 한국의 통화정책 자본유출입 압력을 일부 상쇄시키는 유의한 효과가 나타나고 있는 것으로 보고되고 있다.
8) 김한수(2022, 발간예정)에서는 글로벌 통화정책 차별화가 국내 자본유출입 변화에 유의한 영향을 미치고 있는 것으로 추정되었다.

참고문헌

김남종ㆍ김현태ㆍ박해식, 2021. 12, 『미국 통화정책 정상화의 영향과 시사점』, 한국금융연구원 정책분석보고서 2021-02.
김한수, 2022, 『글로벌 통화정책 변화가 국내 자본유출입에 미치는 영향 및 시사점』, 자본시장연구원 이슈보고서(발간 예정).
서현덕ㆍ강태수, 2019, 『미국 통화정책이 국내 금융시장 및 자금유출입에 미치는 영향: TNP-VAR 모형 분석』, 한국은행 경제분석 25-2.
Adjiev, S., Gambacorta, L., Goldberg, L., Schiaffi, S., 2017, The shifting drivers of global liquidity, BIS Working Papers(644).

이창용 총재 "물가 중심으로 통화정책 운용"

이창용 한국은행 총재가 물가상승률이 장기화할 것을 우려해 물가안정이 중심을 둔 통화정책을 운영하겠다고 강조했다.

21일 이 총재는 '가안정목표 운영상황 점검 설명회'에서 "한국은행의 설립 목표인 물가안정을 위해 최선을 다하겠다"며 "물가 중심의 통화정책을 운용하겠다"고 말했다.

7월, 8월 연속 금리 인상 가능성을 시사한 것으로 풀이된다. 이 총재는 물가 상승세가 지난 달 26일 한은이 예측했던 것보다 더 높아질 것이라고 전망했다.

이 총재는 "앞으로의 통화정책은 물가, 경기, 금융안정, 외환시장 상황 등 향후 발표되는 경제지표들을 종합적으로 고려하면서 '데이터 디펜던트(Data-dependent)하게, 유연하게' 수행할 필요가 있다"면서도 "현재와 한국의 통화정책 같이 물가오름세가 지속적으로 확대되는 국면에서는 가파른 물가상승 추세가 바뀔 때까지 물가 중심으로 통화정책을 운용하는 것이 바람직하다"고 밝혔다.

또 내달 13일 예정된 금통위에서 기준금리 빅스텝(기준금리 0.5%포인트 인상) 가능성에 대한 질문에 이 총재는 "빅스텝은 물가 하나만 보고 결정할 수 있는 게 아니다"고 설명했다.

현재의 경제 상황에 대해 이 총재는 "5월 금통위 때에 비해 물가는 좀 더 오르는 쪽으로 예상되고, 미국이 금리를 빠르게 올리면서 경기는 한 달 전 예상에 비해 하방 압력을 받고 있다"고 진단했다. 그러면서도 그는 "올해 성장률은 잠재성장률 2% 이상이 될 가능성이 높다"며 물가는 올라가는데 성장은 오지 않는 스태그플레이션 우려에는 선을 그었다.

이창용 한국은행 총재가 21일 오전 서울 중구 한국은행에서 열린 물가안정목표 운영상황 점검 한국의 통화정책 설명회에서 발언하고 있다./사진=이명근 기자 [email protected] 이창용 한국은행 총재가 21일 오전 서울 중구 한국은행에서 열린 물가안정목표 운영상황 점검 설명회에서 발언하고 있다./사진=이명근 기자 [email protected] 이창용 한국은행 총재가 21일 오전 서울 중구 한국은행에서 열린 물가안정목표 운영상황 점검 설명회에서 발언하고 있다./사진=이명근 기자 [email protected]